报告标题：《TapTap商业化效率提升全国前三配资，关注《伊瑟》国服表现——心动公司（2400.HK）25H1业绩点评》
报告发布日期：2025年9月1日
分析师：付天姿，CFA，FRM（执业证书编号：S0930517040002）
分析师：杨朋沛（执业证书编号：S0930524070002）
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]article_adlist-->要点
事件：25H1公司实现收入30.82亿元人民币（yoy+38.8%），增长主要系游戏及TapTap双轮驱动；实现毛利润22.53亿元，同比增长50.5%，对应毛利率为73.1%，主要由于《仙境传说M：初心服》在海外市场表现强劲，按净额法入账的游戏收入占游戏运营收入的比重同比提升9.3pct至13.9%，导致游戏业务毛利率同比提升8.1pct至68.0%，TapTap业务毛利率同比提升1.1pct至83.6%；实现归母净利润7.55亿元，同比增长268.0%，对应净利率24.5%。
《仙境传说M：初心服》带动游戏收入超预期，关注《伊瑟》国服上线表现。25H1游戏业务收入20.71亿元（yoy+39.4%），其中游戏运营收入20.45亿元：
1、网络游戏收入19.82亿元（yoy+39.0%），主要来自自研游戏《仙境传说M：初心服》《心动小镇》《火炬之光：无限》的收入增加；网络游戏的平均MAU同比增加19.7%，平均MPU同比增长21.1%。老游戏方面：25H1收入贡献前三大游戏为《出发吧麦芬》《心动小镇》《仙境传说M》，《出发吧麦芬》已经完成了在全球主要市场的上线工作，整体已处于成熟期；《心动小镇》25H1制作团队得到了补充，推出若干更新版本，计划于26年初在海外市场推出；《仙境传说M》于17年1月在中国境内上线，24年4月在中国境内推出初心服版本，25年2月/4月分别在东南亚/中国港澳台市场上线。新游戏方面：《伊瑟》6月5日正式上线国际服，首日登上美国、法国、德国等多个国家的IOS免费榜前三，《伊瑟》9月25日将全球全平台正式上线，该游戏玩法机制类似“魔灵like”卡牌对战，具备长线更新潜力。公司持续投入游戏研发，截止25H1游戏研发人员达745名，环比增加21人。
2、付费游戏收入0.63亿元（yoy+14.2%），主要来自《大侠立志传》与《全面憨憨战争模拟器》带动了整体表现，即将上线《火山的女儿》手机和PC版本与储备中的《潜水员戴夫》双端版本。
TapTap收入增长超预期，主要由商业化效率驱动。25H1公司TapTap广告收入为10.11亿元（yoy+37.6%），中国版MAU为 4360万人，同比增长0.9%，收入增长主要得益于广告主收入增长（行业竞争水位提高）、TapTap算法提升以及广告展示数量增加（公司并未增加广告位置，曝光数量增长主要源于DAU、人均观看广告频次或时长的增加）。产品侧，公司推动了更多的游戏接入TapSDK与生态服务，实现了账号-游戏-数据的互联互通；将用户沉淀的数据反哺社区，推动社区产出差异化的内容，也在TapTap中加入了人工智能助手的模块。此外，25年4月正式发布TapTap PC版，聚焦服务PC端核心玩家。
盈利预测、估值与评级：新游表现亮眼，老游戏更新迭代后表现良好，验证公司游戏长线运营能力，TapTap收入增长超预期。考虑自研游戏发展带动游戏业务毛利率提升，TapTap商业化效率提升，以及营销投放相对克制，上修25-27年归母净利润预测至16.9/20.7/23.8亿元（较上次预测+52.0%/+51.4%/+69.6%）；维持“买入”评级。
风险提示：TapTap商业化不及预期；新游表现不及预期；广告主预算收紧。
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